摘要：風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率法是風(fēng)險(xiǎn)決策分析中常用的方法。文章根據(jù)工程項(xiàng)目的特點(diǎn)，論述了在工程項(xiàng)目決策中引入風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率法的可能性，以及針對(duì)實(shí)際情況調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的幾種方法，同時(shí)也指出了風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率法的局限性。

　　前言

　　風(fēng)險(xiǎn)普遍存在于制造業(yè)和建筑業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的各項(xiàng)投資決策中。風(fēng)險(xiǎn)管理是管理科學(xué)的一部分，管理科學(xué)技術(shù)可籠統(tǒng)的分為兩大類：確定性技術(shù)和概率性或隨機(jī)性技術(shù)。確定性技術(shù)假設(shè)決策變量的值是100%確定的，隨機(jī)性技術(shù)則關(guān)注那些無法準(zhǔn)確確定的因素。

　　與其他行業(yè)相比建筑業(yè)面臨著更多的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，建設(shè)工程中的絕大多數(shù)數(shù)據(jù)都屬于后一類。工程項(xiàng)目從可行性研究、設(shè)計(jì)、施工到竣工驗(yàn)收，是一個(gè)復(fù)雜的過程。這一過程需要大量不同專業(yè)的人員參與，以及對(duì)范圍廣泛的一系列相互獨(dú)立又相互聯(lián)系的活動(dòng)的協(xié)調(diào)。不但如此，這一復(fù)雜過程還受到大量外界及不可控制因素的影響。因此，在建筑業(yè)中的各個(gè)參與方，每天都在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的來源及其后果作出決策。面對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)，如果不加防范，很可能會(huì)影響工程建設(shè)的順利進(jìn)行，甚至釀成嚴(yán)重后果。為此，作好工程項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)決策分析就顯得猶為重要。

　　對(duì)投資者來說，正確決策投資方案極其重要，因?yàn)椴煌�投資方案所具有的風(fēng)險(xiǎn)和收益差異很大，面對(duì)這一情況，每一位投資者都有各自對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，但其中都要分析兩個(gè)最重要的問題，即項(xiàng)目的收益是否與其面臨的風(fēng)險(xiǎn)相匹配，以及如果在不利的情況下最大損失為多大。顯然，與純粹靠運(yùn)氣的博彩相比，決策者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法更側(cè)重于損失發(fā)生的概率及可能的損失額。因此，作為輔助決策的風(fēng)險(xiǎn)量化技術(shù)就變得越來越重要。

　　在風(fēng)險(xiǎn)決策分析中常用的方法有：敏感性分析法、期望值法和期望凈現(xiàn)值法、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率法、概率優(yōu)勢(shì)法、蒙特卡羅模擬法等。筆者在此想談?wù)勶L(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率法

　　1、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率法的調(diào)整

　　風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率法是處理風(fēng)險(xiǎn)的一種很直觀的方法，常常在銀行業(yè)和商業(yè)領(lǐng)域中運(yùn)用。在建筑和房地產(chǎn)領(lǐng)域，這一方法不是很好理解。但此法運(yùn)用起來很簡(jiǎn)單，是一種同時(shí)處理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的方法。風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率法是依據(jù)“風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬越高”這一基本思想，在對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行衡量比較的基礎(chǔ)上，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的高低計(jì)算出投資者需得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，并將該風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加入貼現(xiàn)率，再用調(diào)高后的貼現(xiàn)率來計(jì)算凈現(xiàn)值或現(xiàn)值指數(shù)，使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值或現(xiàn)值指數(shù)因貼現(xiàn)率的提高而降低，從而達(dá)到考慮風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎決策的目的。這一方法把項(xiàng)目生命周期費(fèi)用計(jì)算中所使用的貼現(xiàn)率分解成三個(gè)組成部分：資金的時(shí)間價(jià)值、對(duì)預(yù)期通貨膨脹率的調(diào)整以及風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)率。資金時(shí)間價(jià)值是在沒有風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹下的投資收益率，沒有涉及風(fēng)險(xiǎn)問題。在財(cái)務(wù)活動(dòng)中風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，所以，必須考慮當(dāng)企業(yè)冒著風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)能否獲得額外收益的問題。根據(jù)工程項(xiàng)目建設(shè)的特殊性，可從不同角度運(yùn)用和調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率法。

　　2、投資項(xiàng)目不同階段所面臨的不同風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率

　　風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率中加入風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)率能反映投資者對(duì)于項(xiàng)目受風(fēng)險(xiǎn)因素影響的敏感程度，而風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)率的大小取決于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，風(fēng)險(xiǎn)越大風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)率也就越高。當(dāng)然，確定一個(gè)合適的風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)率很重要，它取決于風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系。貼現(xiàn)率包含了這樣一個(gè)概念：風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)率所涵蓋的時(shí)間跨度越長(zhǎng)，其對(duì)投資現(xiàn)值的影響也就越大，換句話說，遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)比近期風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)幅度更大。

　　單一地考慮風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率不能準(zhǔn)確反映風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)項(xiàng)目周期內(nèi)對(duì)資金所造成的影響，因?yàn)�，風(fēng)險(xiǎn)并不是隨著時(shí)間的流失而成指數(shù)增加，相反，絕大多數(shù)不確定性都在于項(xiàng)目的初期。一旦項(xiàng)目建成并且銷售出去，業(yè)主就沒有多少風(fēng)險(xiǎn)了。當(dāng)然，維護(hù)費(fèi)用也是需要考慮的，但經(jīng)過一段時(shí)間的使用后這一費(fèi)用是很容易預(yù)測(cè)出來的。因此，在實(shí)際工作中應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目不同階段所面臨的不同風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)率進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，從而貼現(xiàn)率也得到了調(diào)整。

　　3、運(yùn)用確定等效價(jià)值法的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率

　　這種評(píng)價(jià)方法是通過運(yùn)用確定等效價(jià)值的方法將時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)分開來考慮。確定等值法是效用理論在風(fēng)險(xiǎn)投資決策中的直接運(yùn)用。這一方法要求項(xiàng)目決策者首先確定與其風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量帶來同等效用的無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量，然后用無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)，計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，以此作為決策的基礎(chǔ)。換句話說，現(xiàn)金流量在某一年的確定等效價(jià)值，就是在該年按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的價(jià)值，因此，如果每年的現(xiàn)金流量都轉(zhuǎn)化為確定等效價(jià)值的話，就可以采用單一的無風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)。這種方法通過將時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)相分離，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整更為合理。

　　4、投資項(xiàng)目不同類別的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率

　　有些公司為經(jīng)常發(fā)生的某些類型的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，預(yù)先根據(jù)經(jīng)驗(yàn)按風(fēng)險(xiǎn)大小規(guī)定了高低不等的貼現(xiàn)率，以供決策分析之需，如果一個(gè)公司不考慮不同項(xiàng)目所面臨的不同風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)所有項(xiàng)目使用同一個(gè)貼現(xiàn)率的話，就可能會(huì)發(fā)生放棄了可獲利的低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目卻投資于一些不具盈利性的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。由于這一原因許多公司根據(jù)不同項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)使用了不同的貼現(xiàn)率，并運(yùn)用按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率制定一套風(fēng)險(xiǎn)分類方案。項(xiàng)目的類型可以簡(jiǎn)單地分成低風(fēng)險(xiǎn)型、中等風(fēng)險(xiǎn)型和高風(fēng)險(xiǎn)型，貼現(xiàn)率調(diào)整由小到大，至于調(diào)整幅度的大小，則反映了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的大小和決策者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。如可將項(xiàng)目分為住宅、工廠、辦公樓、BOT 項(xiàng)目 4 種類型，顯然，其風(fēng)險(xiǎn)依次增大，那么，按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率也應(yīng)由小到大。通過運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)分類方法，可以減少在項(xiàng)目評(píng)價(jià)中的偏見，正確認(rèn)識(shí)對(duì) BOT 項(xiàng)目所確定的風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)率為什么遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于房建項(xiàng)目。

　　5、項(xiàng)目的成本和收益分開進(jìn)行貼現(xiàn)的不同風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率

　　如果項(xiàng)目的整個(gè)周期的成本也像收益一樣是一個(gè)時(shí)間序列，或者要考慮全部周期成本，那么，在這種情況下運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率法就很復(fù)雜了。這些成本時(shí)間序列常常包括保養(yǎng)費(fèi)用、更新費(fèi)用、重置費(fèi)、維修費(fèi)、清洗費(fèi)和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的目的是要使項(xiàng)目變得不具有吸引力。但是盲目地在項(xiàng)目成本預(yù)測(cè)中運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率，就會(huì)歪曲項(xiàng)目風(fēng)

　　列常常包括保養(yǎng)費(fèi)用、更新費(fèi)用、重置費(fèi)、維修費(fèi)、清洗費(fèi)和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的目的是要使項(xiàng)目變得不具有吸引力。但是盲目地在項(xiàng)目成本預(yù)測(cè)中運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率，就會(huì)歪曲項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析，它會(huì)把項(xiàng)目變得更加具有吸引力。因?yàn)�，如果運(yùn)用較高的貼現(xiàn)率，那么項(xiàng)目未來

　　來支出的凈現(xiàn)值就會(huì)偏低�？傊�，對(duì)于收益流，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)將會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)值；而對(duì)于成本流，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)將會(huì)減小風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)值。也就是說，成本流的貼現(xiàn)率將會(huì)減小所考慮到的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，從而偏于不安全，正因?yàn)槿绱�，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的這一特點(diǎn)使得它在建筑行業(yè)里很少運(yùn)用。為了在工程項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析中運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率法，就有必要確定一個(gè)項(xiàng)目或者一項(xiàng)投資的貼現(xiàn)率范圍，至少要確定兩個(gè)貼現(xiàn)率，一個(gè)用于收益，一個(gè)用于成本，還可對(duì)于不同的問題使用不同風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率。如在某一個(gè)項(xiàng)目的整個(gè)周期內(nèi)，可能考慮到機(jī)械設(shè)備運(yùn)作所需要的能源成本，比勞動(dòng)力成本、

　　清洗費(fèi)用和保養(yǎng)費(fèi)用具有更大的不確定性。

　　6、結(jié)束語

　　總之，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率法最主要的優(yōu)點(diǎn)是同時(shí)考慮了風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，容易理解，容易計(jì)算。但它也有局限性：一是特別不適用于建設(shè)項(xiàng)目預(yù)算。二是沒有明確的方法來計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，而且風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整從邏輯上也很難判斷。三是雖然風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整同時(shí)考慮了風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但卻沒有明確地把兩者區(qū)分開來。

　　當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)決策分析的結(jié)果具有一定的假定性，并不十分精確。在工程項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)決策分析中運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率法，關(guān)鍵是樹立風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值觀念，認(rèn)真權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，選擇有可能避免風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)、并獲得較多收益的投資方案。

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