摘要：文章就我國(guó)轉(zhuǎn)型時(shí)期房地產(chǎn)投資過(guò)熱的事實(shí)，通過(guò)對(duì)索洛的新古典增長(zhǎng)模型有關(guān)投資產(chǎn)出理論的進(jìn)一步地揭示和改造，結(jié)合我國(guó)政府對(duì)土地的調(diào)控政策，以此作為一種內(nèi)生技術(shù)性約束，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)適度投資率進(jìn)行模型設(shè)定；并根據(jù)歷年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)型數(shù)據(jù)重新再分析，得出我國(guó)房地產(chǎn)合理的投資率的區(qū)間值應(yīng)控制在[7％，7.5％]；最后對(duì)現(xiàn)階段過(guò)高的房地產(chǎn)投資率（超過(guò)10％）存在的極大風(fēng)險(xiǎn)做了相應(yīng)分析和提示，并提出合理的政策建議。

　　關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資；適度投資率；內(nèi)生技術(shù)性約束；風(fēng)險(xiǎn)

　　一、引言

　　2008年以來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)一片蕭條，房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫現(xiàn)象的存在已不容置疑。學(xué)界有關(guān)房地產(chǎn)投資及其泡沫現(xiàn)象的分析做了很多深入的研究。以馮維江、何帆（2008）和李美丹（2007）等為代表的學(xué)界人士借助日本房地產(chǎn)行業(yè)泡沫崩潰的事實(shí)，對(duì)近17年來(lái)我國(guó)商品房平均價(jià)格和房地產(chǎn)投資進(jìn)行了協(xié)正分析，實(shí)證結(jié)果是：各種因素如投機(jī)以及地方政府的逐利行為導(dǎo)致了市場(chǎng)需求的虛增，從而助長(zhǎng)了房地產(chǎn)投資對(duì)于房?jī)r(jià)的影響。而這種投資過(guò)度的負(fù)向價(jià)值進(jìn)一步導(dǎo)致地區(qū)資源配置扭曲，使得地方政府資本投資收益遞減，并減少整個(gè)社會(huì)福利和資源配置效率低下，最終致使2008年以來(lái)的房地產(chǎn)業(yè)危機(jī)的出現(xiàn)和延續(xù)。

　　但是，已有研究存在大致兩方面的不足：現(xiàn)象解釋缺乏相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)成熟理論的支撐；另外大都止于房地產(chǎn)投資泡沫的出現(xiàn)，而沒有進(jìn)一步深入量化確定兩者適度比例。因此，從在理論上構(gòu)建一個(gè)房地產(chǎn)適度投資率模型并給予明確性的“量”化是必須的。

　　對(duì)該問(wèn)題的相關(guān)理論主要以基于供應(yīng)量的新古典理論為代表。面對(duì)由亞當(dāng)·斯密闡述的資本積累和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間“高投資，高增長(zhǎng)”的關(guān)系，而致使的資本主義社會(huì)多次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，哈羅德和多馬、索洛（1956）等分別利用模型來(lái)清晰闡明資本積累與技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制，為了維持長(zhǎng)期充分就業(yè)均衡，資本凈投資率應(yīng)該和經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率和投資生產(chǎn)率間保持所要求的關(guān)系。幾乎同時(shí)，羅賓遜夫人（1956）強(qiáng)調(diào)資本理論中的技術(shù)問(wèn)題，即任何一種生產(chǎn)技術(shù)都是有固定的投入產(chǎn)出比例。至此，“適度投資率”理論體系大致構(gòu)建完成。

　　基于此，本文借助于成熟的適度投資率理論體系，通過(guò)進(jìn)一步改造，構(gòu)建適合于我國(guó)現(xiàn)階段的模型，研究并估算房地產(chǎn)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系中的適度投資率。

　　二、我國(guó)房地產(chǎn)適度投資率的決定模型及分析

　　對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)，我們假定存在一個(gè)呈現(xiàn)出對(duì)資本和土地的不變規(guī)模報(bào)酬的科布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)：Y＝AKaE1-a。其中Y為產(chǎn)出；K為廣義資本存量，包括人力資本與物資資本；E為土地投入；

　�。ㄒ唬┻m度投資率決定的基本公式

　　明確了投資和產(chǎn)出間的關(guān)系，我們就可以進(jìn)一步討論房地產(chǎn)適度投資率決定。有關(guān)房地產(chǎn)適度投資率的問(wèn)題討論，我們首先作4個(gè)假設(shè)和定義：

　　1、考慮一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)。其中，經(jīng)濟(jì)以自然增長(zhǎng)率n增長(zhǎng)，v為土地約束下（即為摘要所述的內(nèi)生技術(shù)性約束）的當(dāng)期資本引致的商品房供給量的資本生產(chǎn)率，k為投資率（或儲(chǔ)蓄率）。

　　2、國(guó)民經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出僅有且僅有兩個(gè)部門：消費(fèi)和房地產(chǎn)投資，即國(guó)民總產(chǎn)出在扣除居民的消費(fèi)需求后，全部用來(lái)投入到房地產(chǎn)投資，也就是第一個(gè)假設(shè)中的k為房地產(chǎn)投資率。

　　3、我們定義技術(shù)上可行的投資生產(chǎn)率為：接受國(guó)家相關(guān)土地政策指導(dǎo)和約束，不考慮勞動(dòng)力及其他相關(guān)要素變化條件下的房地產(chǎn)住宅供應(yīng)量和投資之間的比值。

　　4、不考慮投資的平均使用年限問(wèn)題，即折舊。且不考慮投資資金的時(shí)間價(jià)值變化，這基于兩個(gè)因素考慮：

　�。�1）所考查2001-2007年通貨膨脹處于平穩(wěn)狀態(tài)，據(jù)相關(guān)分析屬于正常變動(dòng)；

　�。�2）本文最終結(jié)果擬在估算，重在宏觀意義上的規(guī)整，而不屬于微觀精準(zhǔn)的財(cái)務(wù)分析。

　　在上述假定下，若令當(dāng)前期的總產(chǎn)出為1，可得當(dāng)前期的消費(fèi)需求為1-k，當(dāng)前期的房地產(chǎn)投資需求為k，下期的房地產(chǎn)投資需求為k（1+n），下期的消費(fèi)需求為（1-k）（1+n）。由于技術(shù)上可行的房地產(chǎn)投資生產(chǎn)率為v，則當(dāng)前期的房地產(chǎn)投資需求k形成的生產(chǎn)能力為：P=kv①

　　這將形成下期的總供給，而下期的總需求是下期的消費(fèi)需求（1-k）（1+n）和房地產(chǎn)投資需求k（1+n）之和，即D=（1-k）（1+n）+k（1+n）=1+n②

　　由此，若每一期都是均衡的，要求供需相等，即P=D③

　　將①和②代入式③，即得經(jīng)濟(jì)以穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資率k所必須要滿足的條件： k=（1+n）/v④

　　式④表明，適度的房地產(chǎn)投資率k取決于經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率和土地約束下的房地產(chǎn)投資生產(chǎn)率，具體來(lái)說(shuō)，與經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率成正比，和技術(shù)上可行的房地產(chǎn)投資生產(chǎn)率v成反比。如果k過(guò)大，就表明經(jīng)濟(jì)中房地產(chǎn)生成量供大于求，生產(chǎn)能力過(guò)剩；如果k過(guò)小，就表明房地產(chǎn)需求過(guò)度，生產(chǎn)能力不足。

　　（二）各因素對(duì)房地產(chǎn)適度投資率影響的敏感性分析

　　既然適度投資率由經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率n和技術(shù)上可行的投資生產(chǎn)率v兩個(gè)因素決定，那么哪個(gè)因素對(duì)房地產(chǎn)適度投資率的影響更大？我們將使用彈性來(lái)測(cè)度各變量的變化對(duì)合理投資率的影響，即各因素變化的百分比所引起的適度投資率變化的百分比。

　　首先，考察適度投資率的增長(zhǎng)率彈性，設(shè)投資生產(chǎn)率v不變，根據(jù)彈性的定義，適度投資率的增長(zhǎng)率點(diǎn)彈性系數(shù)為：

　　En=（dk/dn）（n/k）⑤

　　結(jié)合式④，解得適度投資率的增長(zhǎng)率點(diǎn)彈性系數(shù)為：En=n/（1+n）⑥

　　式⑥的經(jīng)濟(jì)含義是：投資生產(chǎn)率不變時(shí)，經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率增加一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)所需適度投資率變化為n/（1+n）。當(dāng)增長(zhǎng)率為正時(shí)，由于n/（1+n）án，所以，適度投資率的增長(zhǎng)率彈性系數(shù)的大小不超過(guò)自然增長(zhǎng)率自身的大小。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率通常不會(huì)超過(guò)10％，所以，適度投資率的增長(zhǎng)率彈性通常不會(huì)超過(guò)0.1。即通常情況下，經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率的變化所需要投資率的變化比增長(zhǎng)率本身的變化要小得多。同理，當(dāng)經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率n保持不變時(shí)，適度投資率的投資生產(chǎn)率彈性下式所示：

　　Ev=（dk/dv）（v/k）⑦

　　將④代入，得經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率n不變時(shí)，適度投資率的投資生產(chǎn)率彈性為：

　　Ev=-1⑧

　　式⑧的經(jīng)濟(jì)含義是：經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率n保持不變時(shí)，投資生產(chǎn)率提高1％時(shí)會(huì)使適度投資率下降1％。綜上可知，適度投資率的投資生產(chǎn)率彈性絕對(duì)值的大小比適度投資率的增長(zhǎng)率彈性絕對(duì)值的大小要高得多，即投資生產(chǎn)率的變化比經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率的變化對(duì)適度投資率的變化影響要大得多。

　　三、國(guó)內(nèi)適度投資率的估算

　　要確定我國(guó)適度的投資率，根據(jù)前述敏感性分析及公式①，我們知道增長(zhǎng)率的變化對(duì)適度投資率的影響并不大，并且也容易估算。所以，關(guān)鍵在于確定技術(shù)上可行的投資生產(chǎn)率。

　�。ㄒ唬┪覈�(guó)未來(lái)新增城市人口的住宅需求量預(yù)測(cè)

　　根據(jù)我國(guó)城市化進(jìn)程、人口自然增長(zhǎng)率、人均居住面積等變量計(jì)算未來(lái)住宅需求量。

　　1、未來(lái)每年我國(guó)城市化增長(zhǎng)速度介于1.04-1.17％之間。根據(jù)《2001-2002中國(guó)城市發(fā)展報(bào)告》，如果2051年我國(guó)目標(biāo)城市化水平為75％，以2006年城市化率43.9％為基數(shù)，計(jì)算出我國(guó)未來(lái)46年城市化每年以1.17％速度增長(zhǎng)；如果目標(biāo)城市化水平為70％，則未來(lái)46年城市化水平將以每年1.04％速度遞增。因此預(yù)計(jì)我國(guó)未來(lái)城市化增長(zhǎng)速度在1.04-1.17％。

　　2、未來(lái)人口增長(zhǎng)率，在0.3-0.5％之間。根據(jù)我國(guó)人口發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)2006年后每年的人口平均增長(zhǎng)速度可預(yù)計(jì)未來(lái)人口年增長(zhǎng)率在0.3-0.5％之間。

　　3、未來(lái)人均居住面積將達(dá)到35平方米

　　根據(jù)上述各項(xiàng)目標(biāo)，可得每年新增住宅需求量在：6.17-7.68億平方米。由以上分析，本文估算得出未來(lái)技術(shù)上可行的最大的年房地產(chǎn)住宅供應(yīng)量為70000萬(wàn)平方米。結(jié)合2006年我國(guó)住宅銷售平均價(jià)格為3312元/平方米。可以得出年產(chǎn)出最大額約為2.4萬(wàn)億元。

　�。ǘ�）房地產(chǎn)行業(yè)投資增長(zhǎng)情況分析

　　統(tǒng)計(jì)資料顯示，2006年總耗地量為450萬(wàn)畝的情況下，總投資為19382.46億元，而未來(lái)14年內(nèi)國(guó)家剛性要求，每年的土地消耗平均量為185萬(wàn)畝。因此，在2006年的經(jīng)驗(yàn)估算基礎(chǔ)上的每年投資總額為：19382.46億元×（185萬(wàn)畝／450萬(wàn)畝）≈8000億元=0.8萬(wàn)億元。

　　根據(jù)以上數(shù)據(jù)，最終分析可得技術(shù)上可行投資產(chǎn)出率：v=（2.4萬(wàn)億元/0.8萬(wàn)億元）＝3。

　�。ㄈ�）房地產(chǎn)適度投資率的估算

　　由于適度投資率和經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率成正比，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率一般不會(huì)超過(guò)10％。結(jié)合公式④k=（1+n）/v，可以得出，在限定條件下的我國(guó)房地產(chǎn)適度投資率為：k=（1+n）/v≤1.1/3≈36.7％。

　　根據(jù)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，這是一個(gè)大致同我國(guó)歷年平均固定資投資比例幾乎一致的數(shù)據(jù)。即如果房地產(chǎn)行業(yè)是唯一一個(gè)投資引擎國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門，這是一個(gè)合理的投資率，也就相應(yīng)地表現(xiàn)為消費(fèi)率不低于，即房地產(chǎn)投資消費(fèi)比例不應(yīng)高于。

　　更進(jìn)一步的從實(shí)際出發(fā)，我們?nèi)∠�有關(guān)于房地產(chǎn)投資是國(guó)民經(jīng)濟(jì)投資部門中的唯一的假設(shè)條件。通過(guò)以上數(shù)據(jù)我們可以估算，歷年房地產(chǎn)投資占據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資大致為，由此得出一個(gè)更具現(xiàn)實(shí)意義和指導(dǎo)意義的房地產(chǎn)適度投資率的估算值：k’＝36.7％×20％=7.34％。

　　這是一個(gè)根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)模擬后得出的估算值，我國(guó)房地適度投資率應(yīng)逐步收斂于[7，7.5％]這個(gè)區(qū)間之內(nèi)。

　　四、結(jié)論

　　根據(jù)相關(guān)資料，房地產(chǎn)投資率，即房地產(chǎn)投資占當(dāng)年GDP的比重，基本維持于10％以上的高位運(yùn)行。這種過(guò)高的房地產(chǎn)投資率，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)發(fā)展造成了兩個(gè)方面的沖擊：使得正常的資源配置發(fā)生扭曲；人為積累了房?jī)r(jià)的泡沫形成，并進(jìn)一步放大了經(jīng)濟(jì)體系的金融危機(jī)。始于2007年的美國(guó)“次按危機(jī)”，就是房地產(chǎn)過(guò)度投資的惡果。因此，嚴(yán)格控制房地產(chǎn)投資率，平衡調(diào)控房地產(chǎn)投資，是一個(gè)全局性和緊迫性的問(wèn)題。目前我國(guó)的相關(guān)調(diào)控主要措施，應(yīng)該集中于土地和資金兩個(gè)方面。在土地供應(yīng)吃緊的情況下，切實(shí)提高存量土地的利用效率才是當(dāng)務(wù)之急、重中之重，以確保土地調(diào)控政策能夠指向擴(kuò)大有效需求，抑制非合理的供給。

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