摘 要：一股世界性的潮流從西方逐漸引入我國(guó)，它就是MBO，即管理層收購(gòu)。在我國(guó)，MBO演變成一種以管理層為主、與股權(quán)激勵(lì)相聯(lián)系、通過融資對(duì)目標(biāo)企業(yè)部分股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)并意在獲取企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的收購(gòu)行為。但在目前階段，我國(guó)企業(yè)是否適宜采用MBO，還有待進(jìn)一步的探討。

　　關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)策

　　MBO（Management Buy-Outs）即管理層收購(gòu)，是一種資本運(yùn)作的方式。它是指目標(biāo)企業(yè)的管理者利用借貸所融資本購(gòu)買本企業(yè)的股權(quán)，從而改變本企業(yè)所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本企業(yè)目的并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。

　　從管理意義上講，MBO與現(xiàn)代企業(yè)制度中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的委托——代理關(guān)系正好相反，因?yàn)槠渥非蟮氖且环N所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的相對(duì)集中。但是從另一個(gè)角度來看，由于管理層對(duì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)后，實(shí)現(xiàn)了對(duì)決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，而不只是純粹擔(dān)任股東的“代理人”角色，MBO的收購(gòu)者——目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部的管理人員，收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)——多集中在銷售額受GDP變動(dòng)影響較小且具備有限成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的成熟產(chǎn)業(yè)。收購(gòu)后的行為——企業(yè)的重組整合，這是它的主要特點(diǎn)。

　　一、管理層收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析

　�。ㄒ唬┓�律風(fēng)險(xiǎn)

　　由于操作缺乏透明度，MBO己經(jīng)在股權(quán)定價(jià)、資金籌集等方面招致眾多議論。盡管根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，MBO可操作性有所增強(qiáng)，但在我國(guó)，因國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)改革是個(gè)比較敏感的話題，所以參與者必須小心翼翼，否則會(huì)遇到一些法律障礙，簡(jiǎn)單地逾越只能是暫時(shí)的，而且會(huì)為今后帶來許多難以預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)和麻煩。MBO法律風(fēng)險(xiǎn)主要存在于資金和定價(jià)兩個(gè)環(huán)節(jié)。

　　（二）規(guī)范性風(fēng)臉

　　管理層收購(gòu)公司股權(quán)時(shí)的融資來源，也是引起爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。由于收購(gòu)資金動(dòng)輒需要數(shù)千萬乃至數(shù)億元，以中國(guó)目前的收入狀況，公司管理層勢(shì)必尋找合適的融資渠道，他們會(huì)不會(huì)與融資方合謀、為了一已之利而挪用或掏空上市公司的資產(chǎn)呢?又有什么有效的制度去約束與監(jiān)督這種行為?聯(lián)想到幾年來個(gè)別公司高管與場(chǎng)外莊家合謀炒作股票以獲取暴利的行為，對(duì)此存疑應(yīng)該說是正常和理性的。

　　從西方國(guó)家的實(shí)踐看，MBO是杠桿收購(gòu)中的一種方式，收購(gòu)上市公司股權(quán)時(shí)多是從二級(jí)市場(chǎng)買入，且收購(gòu)?fù)瓿珊笸�往把它轉(zhuǎn)為私人控股公司，股票停止交易。在經(jīng)歷了上個(gè)世紀(jì)80年代垃圾債券大量發(fā)行對(duì)金融與資本市場(chǎng)的沖擊之后，其相關(guān)監(jiān)管法規(guī)也較為完善，因此可以形成有效的約束。反觀國(guó)內(nèi)杠桿收購(gòu)尤其是MBO的情況，無論從監(jiān)管法規(guī)、成功案例還是股市中大部分股份不流通的現(xiàn)狀看，較國(guó)外市場(chǎng)都有不小的差距。

　�。ㄈ�）收購(gòu)資金來源不明

　　國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司MBO的一個(gè)主要批評(píng)便是收購(gòu)方的收購(gòu)資金來源不明問題，就己經(jīng)實(shí)施MBO的上市公司情況看，有深方大、宇通客車、特變電工和洞庭水殖等幾家公司在收購(gòu)中沒有披露資金來源情況。但我國(guó)目前的情況是，一方面法律禁止銀行貸款用于購(gòu)買股份，從而斷絕了管理層通過銀行貸款實(shí)現(xiàn)收購(gòu)的途徑，另一方面，收購(gòu)基金特別是專門的MBO基金還沒有發(fā)展起來，管理層在缺乏有效的信托工具的情況下，實(shí)際中主要是通過管理層控制的第三方公司(多位投資公司)通過協(xié)議收購(gòu)的方式受讓國(guó)有股，進(jìn)而達(dá)到對(duì)本公司控股的目的，即中國(guó)的MBO操作實(shí)際上是采取了一種“迂回”的戰(zhàn)術(shù)。造成MBO融資“暗箱操作”的另一個(gè)原因是在《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》頒布和實(shí)施以前，國(guó)內(nèi)還沒有有關(guān)MBO資金來源披露方面的明確規(guī)定，從而給“暗箱操作”留下了政策空隙。無疑，公司的管理層屬于富裕族.但是要用自有資金挑動(dòng)幾千萬到幾億的收購(gòu)交易的情況是不多的。因此，融資是MBO的重要一環(huán)。

　　二、MBO風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因

　　（一）MBO定價(jià)方面的法律依據(jù)不足

　　MBO作為一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，同樣需要法律的規(guī)范和保護(hù)。比如，公司的董事或者與之相關(guān)的人事在收購(gòu)本公司或下屬公司時(shí)，必須經(jīng)過股東大會(huì)的同意：如果該董事還在上級(jí)公司擔(dān)任董事，還須上級(jí)公司股東大會(huì)的批準(zhǔn);等等。而我國(guó)有關(guān)MBO問題的專門法律還沒有出臺(tái)，甚至有關(guān)法規(guī)還限制管理人員對(duì)本企業(yè)的持股額。這顯然會(huì)限制我國(guó)MBO的正確、健康地運(yùn)用。

　�。ǘ�）收購(gòu)行為非市場(chǎng)化

　　實(shí)施MBO的后果需要客觀看待。西方成熟市場(chǎng)的MBO多數(shù)是從二級(jí)市場(chǎng)買入，且收購(gòu)?fù)瓿珊笸�往由私人控股、股票同時(shí)停止交易。類似我國(guó)現(xiàn)在的這種MBO，完成后也僅僅是相對(duì)控股，股票繼續(xù)交易，所有者與經(jīng)營(yíng)者分離的問題并沒有從根本上解決，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)統(tǒng)一的目標(biāo)仍沒有達(dá)到，這就有可能造成MBO后內(nèi)部人與大股東的利益完全統(tǒng)一，大股東也就是內(nèi)部控制人侵吞中小股東利益將更為便捷.俄羅斯在私有化運(yùn)動(dòng)中曾大量出現(xiàn)MBO形式，由于規(guī)則不夠完善，致使MBO成為掠奪國(guó)有資產(chǎn)股東利益的代名詞。前車之鑒提醒我們，MBO如果實(shí)施不當(dāng)，將會(huì)有嚴(yán)重后果。

　　（三）融資渠道潰乏

　　MBO的融資往往是一種特殊的信貸融資，必須由相應(yīng)的投資銀行、投資基金等專業(yè)公司予以支持，還需要相應(yīng)的抵押擔(dān)保支持。目前在國(guó)內(nèi)，由于法律和政策的限制，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)不能對(duì)MBO進(jìn)行直接的融資支持，因此只能從其他方式來解決。再加上當(dāng)前我大多數(shù)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，這使得MBO的資金來源問題較難解決，從而使MBO演化為職工持股計(jì)劃。此外，國(guó)家法律規(guī)定，企業(yè)不能作為融資的主體，即企業(yè)不能借錢給MBO的經(jīng)理層。由此就產(chǎn)生了很多的其他形式，如：私募基金給管理層提供貸款，或者由私募基金提供貸款給信托公司，由信托公司提供貸款給管理層成立的其他公司。我國(guó)落后的金融體制使得管理層收購(gòu)從銀行融資的可能性非常小�，F(xiàn)有法律禁止企業(yè)拿股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保后，再把融資資金給個(gè)人，同時(shí)法律還禁止個(gè)人以股票作為質(zhì)押向銀行貸款收購(gòu)般權(quán)，在此種情況下，管理層到底如何融資就會(huì)出現(xiàn)一些不是很合法的渠道，畢竟要由管理層

　　向銀行擔(dān)保后，再把融資資金給個(gè)人，同時(shí)法律還禁止個(gè)人以股票作為質(zhì)押向銀行貸款收購(gòu)般權(quán)，在此種情況下，管理層到底如何融資就會(huì)出現(xiàn)一些不是很合法的渠道，畢竟要由管理層挑起幾千萬甚至幾億元的收購(gòu)是不可能的，所以就相應(yīng)地產(chǎn)生了融資風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、調(diào)控管理層收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策

　　（一）規(guī)避內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策

　　企業(yè)實(shí)行管理層收購(gòu)要想規(guī)避其內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，首先應(yīng)對(duì)公司進(jìn)行管理層收購(gòu)活動(dòng)的必要性和可行性進(jìn)行充分的調(diào)研和論證。明確公司進(jìn)行管理層收購(gòu)的目的。通過管理層收購(gòu)活動(dòng)要能真正有利于公司今后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、企業(yè)業(yè)務(wù)的重新整合與重組，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到進(jìn)一步改善。而不是為了單純的收購(gòu)而收購(gòu)，不能盲目地不顧企業(yè)的實(shí)際情況一哄而上。不是所有的企業(yè)都適合進(jìn)行管理層收購(gòu)。首先要選擇適合的企業(yè)進(jìn)行管理層收購(gòu)：

　　第一，企業(yè)所處行業(yè)傾向于成熟產(chǎn)業(yè)，且企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)不是很重，資產(chǎn)負(fù)債率不高，且有較為充裕的現(xiàn)金流，第二，企業(yè)管理者的素質(zhì)必須很高，有事業(yè)心，管理層必須是一個(gè)團(tuán)結(jié)的團(tuán)隊(duì)，領(lǐng)導(dǎo)者之間目標(biāo)一致，有很好的合作心態(tài)。第三，該企業(yè)或部門應(yīng)具備管理效益的空間，只有當(dāng)企業(yè)管理者的報(bào)酬與他們所創(chuàng)造的價(jià)值之間有較大差異時(shí)，實(shí)施MBO后，才能使管理者的潛能最大限度地發(fā)揮出來，有利于企業(yè)的發(fā)展。

　�。ǘ�）確保收購(gòu)過程的透明性和充分市場(chǎng)化

　　管理層收購(gòu)應(yīng)該是一個(gè)透明的、充分市場(chǎng)化的操作過程，需要有熟練操作經(jīng)驗(yàn)和很強(qiáng)專業(yè)化技能的中介機(jī)構(gòu)來協(xié)助完成。我國(guó)由于市場(chǎng)體系的不完善、中介服務(wù)市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)、使得管理層收購(gòu)難度加大，無形中增加了收購(gòu)成本;同時(shí)，我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估水平尚不高，在收購(gòu)過程中容易造成定價(jià)的不合理，特別是對(duì)國(guó)有企業(yè)的收購(gòu)容易造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。

　�。ㄈ�）加速有關(guān)MBO的法律建設(shè)

　　目前，我國(guó)的證券法規(guī)規(guī)定個(gè)人持股不能超過公司總發(fā)行股份的千分之五，而如此低的持股比例將很難產(chǎn)生激勵(lì)作用。有關(guān)法規(guī)還規(guī)定，公司高級(jí)管理人員不得通過二級(jí)市場(chǎng)買賣本公司股票等。這些規(guī)定都阻礙了持股激勵(lì)作用的發(fā)揮。政府應(yīng)建立相應(yīng)法規(guī)方案，對(duì)員工持股計(jì)劃的合法性、操作程序、稅收政策、管理機(jī)構(gòu)等加以明確的界定.為了MBO的健康進(jìn)行，我國(guó)要制訂一套適合我國(guó)國(guó)情的法規(guī)和條例.比如，準(zhǔn)許有條件的投資銀行運(yùn)用中間貸款，開發(fā)并購(gòu)基金等。另外，對(duì)那些在并購(gòu)中的違規(guī)行為，也應(yīng)制訂相應(yīng)的法規(guī)予以制裁。

　　(四) 轉(zhuǎn)變政府經(jīng)濟(jì)管理職能

　　由于中小企業(yè)多數(shù)為國(guó)有或集體所有,在MBO方面政府行為痕跡過重,應(yīng)盡快轉(zhuǎn)變政府的經(jīng)濟(jì)管理職能,明確其法律地位,把相關(guān)權(quán)力退還給社會(huì)中介機(jī)構(gòu),使政府真正做到有所為有所不為,堅(jiān)持市場(chǎng)公開競(jìng)爭(zhēng)原則,解除“路徑依賴”,真正發(fā)揮市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的作用。同時(shí),政府還要塑造良好的金融環(huán)境意識(shí),并逐漸走向法制軌道,為中小國(guó)有企業(yè)實(shí)施MBO創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。

　　（五）增加收購(gòu)資金融通的方式

　　我國(guó)落后的金融體制和金融發(fā)展水平限制了管理層收購(gòu)的推廣。以下是幾種可供選擇的企業(yè)在管理層收購(gòu)中解決融資問題的做法：

　�。�1）零價(jià)或負(fù)價(jià)收購(gòu).政府將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)以及不低于該資產(chǎn)價(jià)值的企業(yè)債務(wù)一起讓渡給企業(yè)內(nèi)部收購(gòu)者。

　�。�2）將企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)一次性買斷，但國(guó)有土地等不折價(jià)入股。這樣持股，就會(huì)用有限的資金購(gòu)買到最關(guān)鍵的資產(chǎn)。

　�。�3）一次性買斷但分期付款。比如山東諸城農(nóng)機(jī)修造三廠就被廠長(zhǎng)聞寶田單獨(dú)買下，并分兩年三次付清款項(xiàng)。

　�。�4）還本租賃。這實(shí)際上是一個(gè)以資產(chǎn)租賃經(jīng)營(yíng)為過渡方式的產(chǎn)權(quán)出售方式。從承租人的角度看就是在租用資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，用經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)所獲得的收益對(duì)資產(chǎn)所有者還本付息，以實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)所有權(quán)的收購(gòu)。

　　（5）存量調(diào)整與增量注資相結(jié)合。所謂“存量調(diào)整”，是指將原有資產(chǎn)中的一部分出售給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者個(gè)人，在不改變企業(yè)凈資產(chǎn)總額的情況下改變企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。所謂“增量注資”是指由企業(yè)經(jīng)營(yíng)者按一定比例對(duì)企業(yè)追加投資，即擴(kuò)大企業(yè)的總資本額，改變?cè)瓉懋a(chǎn)權(quán)不清的股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)管理者在收購(gòu)產(chǎn)權(quán)時(shí)，究竟該采用何種融資方式，應(yīng)根據(jù)具體情況選擇其中的一種或者幾種。

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